内外盘跨市套利，很多人盯着大宗商品价差算盈亏，却把汇率当成次要变量。等到持仓拿了一段时间才发现，商品价差按预期收敛了，汇率变动吃掉大部分利润，甚至直接造成亏损，这就是跨境套利里很容易被低估的汇率敞口。

先理清敞口来源。境外外盘合约以美元计价，国内 SC 原油、沪银沪金用人民币结算。哪怕商品本身的相对价格不动，只要人民币兑美元出现明显波动，两边头寸折算成同一种货币后的盈亏就会跑偏。简单举个例子，做多外盘布伦特、做空 SC 原油，原油价差如期收缩，但美元大幅贬值，外盘美元盈利换成人民币之后缩水，原本测算好的套利收益直接打折扣。还有一点，外币保证金本身存在汇率重估，汇率波动会改变可使用担保额度，极端行情会带来保证金层面的压力，不只是损益层面的影响。

不是所有内外盘套利都要全额对冲汇率，要区分头寸性质。如果只是短期持仓，几周之内就平仓离场，汇率波动幅度有限，不少交易者会选择裸敞口，承担小幅汇率波动。但持仓周期拉长到数月，或是名义规模比较大，汇率带来的回撤风险就不能忽视。对冲的思路，就是锁定结算货币的兑换价格，把商品套利收益和外汇行情拆分开。常用工具就是远期结售汇，产业客户通过银行办理，锁定未来某一时间美元和人民币的兑换汇率。普通个人交易者基本接触不到这类工具，这也是散户做跨境内外盘套利天然的短板。

实操测算的时候，汇率成本要放进无套利区间。不能直接拿当下即期汇率代入长期测算，要使用对应到期周期的远期汇率。远期汇率包含利息差，美元和人民币的利率变化，会体现在远期报价里。除了远期本身的手续费和点差，还要考虑资金占用成本，对冲汇率本身也会占用一部分保证金，会抬高整套套利策略的资金成本。

还有几个容易忽略的细节。内外盘交易时间不同步，商品价差和外汇行情的波动窗口错开。夜间外盘大宗商品波动的时候，人民币汇率可能处于休市阶段，一旦隔夜出现跳变，会产生来不及对冲的缺口。另外，商品敞口和外汇敞口规模要匹配，不能简单一比一硬套，要按套利组合的净名义美元规模来匹配外汇对冲头寸。如果套利中途调仓、增减期货手数，对应的外汇对冲规模也要跟着调整，静态锁汇只适合固定不变的头寸。

还有一种误区，不少交易者觉得可以用外汇期货对冲汇率。国内外汇期货工具有限，合约月份、流动性不一定和大宗商品套利合约完美匹配，会残留期限错配的残差风险。锁汇也不是没有代价，远期结售汇存在点差，如果后续行情朝着有利方向走，你会放弃汇率变动带来的额外收益，属于为了稳定套利收益付出的成本。

风控层面要分清主次。汇率对冲只能管理货币转换的风险，商品本身的基差、仓储运费、交割规则带来的风险依旧存在。就算汇率完全对冲，内外盘价差依旧可能持续偏离理论区间。跨境交易还有独立的保证金规则，两边交易所风控互不关联，一边行情剧烈波动，就可能触发单独的追保，不要觉得配对套利就万事大吉。

风险提示：本篇仅为个人复盘记录，不构成任何交易指导。远期结售汇存在准入门槛，汇率、大宗商品价差波动均会带来回撤，国内外期货、外汇业务规则以各交易所、银行最新公告为准。